---

Рынок Доброй надежды

Что такое торговля ценными бумагами

Анатолий Вассерман

   Не так уж много в мире деловых людей, способных ни разу за рабочий день не поинтересоваться индексом Доу-Джонса. Что же показывает общепризнанный барометр всемирной экономической погоды?

Давление и влажность

   Вообще-то индекс Доу-Джонса формально определён довольно просто. Это всего лишь сумма текущих цен на Нью-Йоркской фондовой бирже акций тридцати промышленных компаний, признанных самыми яркими представителями экономики США. Цены перед сложением даже не взвешены: выбирая в 1897-м компоненты своего списка, Чарлз Доу и Эдуард Джонс для простоты взяли акции, чьи цены в тот момент не слишком отличались.

   Конечно, с тех пор структура американской экономики заметно изменилась. Поэтому несколько лет назад из списка выведены несколько компаний, чьи бизнесы уже не считаются ключевыми. Взамен введены компании современные, находящиеся на технологическом острие эпохи.

   Но для высокотехнологических компаний есть ещё и своя — чисто электронная — биржа NASDAQ. Показателем развития этой части рынка считается сумма цен всех акций, там торгуемых — индекс NASDAQ. Классический же Dow-Jones — мерило состояния экономики в целом. Соответственно и доля новомодных компаний в нём невелика.

   Фондовые биржи есть не только в Нью-Йорке. Все развитые страны обладают собственными индексами. Иной раз неожиданными. Например, в Великобритании выбором типичных компаний традиционно занимается влиятельная экономическая газета Financial Times — соответственно британский индекс, хотя и определяется на Лондонской бирже, но зовётся Financial Times Stock Exchange. Российская торговая система (РТС) вобрала в себя лишь незначительную долю наших акционерных компаний. Соответственно и индекс РТС считается не слишком представительным. Но всё же какое-то представление о российских экономических штилях и штормах по нему получить можно.

   За связью показаний барометра с прогнозом погоды стоит не только многовековая история метеорологических наблюдений, но и теория. Пусть и не слишком сложная: водяной пар легче воздуха — значит, по мере роста влажности давление падает. Какие же механизмы стоят за прогнозами по DJ, NASDAQ, FTSE или РТС? Как связаны цены акций с состоянием экономики?

Доход и цена

   Как мы знаем ещё из институтских курсов марксистской политэкономии, капиталу всё равно, как именно он применяется — важен лишь уровень прибыли. Маркс — как всегда, когда не пытался прогнозировать — прав. И в современном мире бесчисленных и многосложных экономических взаимосвязей его правота в данном вопросе особенно очевидна. Во времена вьетнамской войны компанию Dow Chemical пытались бойкотировать за производство загустителей, в смеси с бензином образующих напалм — но бойкот сорвался: слишком уж много ключевых химических продуктов она выпускала. А что помешает банку инвестировать в техасские или аргентинские ранчо средства клиента, даже если тот строгий вегетарианец?

   Итак, деньги направляются туда, где прибыль выше. А при равной прибыли им всё равно, где размещаться.

   Например, казначейство США продаёт обязательства об ежегодной выплате 4 % номинальной стоимости. То есть, купив этих облигаций на $100, я буду ежегодно получать $4. Допустим, что какой-то другой эмитент также пообещает мне $4 ежегодно. Тогда я могу с тем же успехом отдать свои $100 ему.

   Правда, во втором случае я скорее всего рискую больше. Казначейство США за всю свою историю ещё ни разу не нарушало обязательств. И судя по мировой экономической конъюнктуре, в обозримом будущем вряд ли нарушит. Мало кто из современных эмитентов может похвастаться большей надёжностью.

   Это и не удивительно. Ведь казначейство — не банк, а всего лишь подразделение министерства финансов, своеобразная финансовая почта. Самостоятельных коммерческих операций оно не ведёт. Его единственная обязанность — доводить бюджетные средства до предусмотренных бюджетом получателей. Соответственно и привлекаемые им средства оказываются обязательствами всего бюджета. И пока в него поступают хоть какие-то средства, обязательства будут соблюдаться. А представить себе обстоятельства, при которых в бюджет США вовсе ничего не попадёт, довольно трудно.

   Соответственно я должен умножать ожидаемый доход на вероятность его выплаты. Так что в описанном примере оценю предложение казначейства в $3.9999, а другого эмитента в $3.9 или $3 или вообще $0.5. И соответственно вложу в новые бумаги не $100, а $97.5, или $75, или $12.5. То есть ровно столько, сколько вложил бы в казначейские облигации США для получения такого же ожидаемого дохода.

   Итак, вложения с равным ожидаемым доходом обретают равную цену. Независимо от того, какие реальные ценности за этими доходами сокрыты.

Обязательства и действия

   Именно поэтому привлекать по мере надобности дополнительные средства может каждый. Надо лишь пообещать доход не меньший, чем в других местах.

   Деньги — дело серьёзное. Поэтому обещания будущих доходов оформляют специальными документами. Их так и называют — латинское obligatio означает обязательство.

   Но фиксированный доход — далеко не всегда самый выгодный вариант. Если дела идут плохо — выплаты станут непомерно тяжелы. Если очень уж хорошо — обладатели облигаций получат меньше, чем могли бы надеяться.

   Поэтому значительно чаще эмитент ценных бумаг обещает выплатить по каждой из них не фиксированную сумму, а фиксированную долю своего общего дохода. Такие выплаты называются dividend — делимое, ибо определяются простым делением общего дохода.

   Правда, в этом случае покупатели оказываются заложниками управленческих талантов эмитента. И чтобы снизить риск, требуют себе возможности вмешиваться при необходимости в его решения. Поэтому бумага, дающая право на фиксированную долю дохода, заодно обеспечивает и право на такую же долю управленческих действий. Она и называется actio — действие.

   В акционерных обществах высший управляющий орган — общее собрание акционеров, где каждая акция даёт один голос. В его компетенции принципиальные решения по всем ключевым вопросам деятельности общества, включая избрание высших менеджеров и одобрение многих их решений.

   Распределение доходов между дивидендами и нуждами компании тоже в компетенции собрания акционеров. Это создаёт риск проедания дохода. Ведь далеко не все перспективные нужды очевидны каждому акционеру, вовсе не обязанному разбираться во всех нюансах жизни компаний (иной раз очень многих), чьими акциями он владеет.

   Да и другие управленческие решения могут быть понятны далеко не сразу и не каждому. Менеджеры многих акционерных компаний предпочли бы действовать без оглядки на своих нанимателей. Но как оградить акционеров от риска, а менеджеров — от опасного увлечения собственными идеями?

   Удачным компромиссом оказались привилегированные акции. По ним гарантируется некоторый фиксированный минимум выплат, как по облигациям. И как облигации, привилегированные акции не дают права голоса на общем собрании. Но только до тех пор, пока обещанное действительно выплачивается. Если же облигационный доход не выплачен в положенный срок, привилегированные акции обретают право голоса. И сохраняют его до тех пор, пока нормальный порядок выплаты дивидендов не восстановится.

   Существуют и другие способы заимствования. Но названные три вида ценных бумаг — самые массовые. А из них проще всего переходят из рук в руки обыкновенные, непривилегированные, акции. Поэтому дальше мы будем говорить в основном о них — а другие виды ценных бумаг оговаривать особо.

Контроль и блокировка

   Если решения принимаются голосованием, большинство всегда может навязать меньшинству свою волю. Следовательно, почти 50 % акций общества можно распродать — и при этом всё ещё распространяться им безраздельно.

   Более того, на развитом рынке немалая часть акций попадает к мелким собственникам. Они чаще всего в соответствующих общих собраниях просто не участвуют. Кто-то считает, что его единственный голос на фоне миллионов голосов крупных собственников ничего не решает. А кому-то просто недосуг…

   Поэтому в большинстве западных стран реальный контроль над крупными компаниями дают, как правило, 10–15 % их акций. Соответственно и распоряжается их владелец суммами, в 5–10 раз превосходящими его вложения.

   Правда, это значит, что и перекупить такую компанию значительно легче. А главное — это можно сделать и против воли фактического владельца. Даже если он откажется продавать свои акции — на рынке найдётся немало других желающих. Особенно если предложенная цена повыше среднерыночной.

   Во избежание подобного «враждебного поглощения» реальные владельцы и нанятые ими менеджеры применяют множество трюков. Они могут следить за рынком и при первых же признаках опасности объявлять о самостоятельной скупке акций. Могут заключать с надёжными партнёрами явно невыгодные контракты и по взаимному согласию постоянно отсрочивать их выполнение — естественно, при переходе компании в другие руки отсрочка тут же кончится, и съеденная фирма окажется отравленной. Могут и самостоятельно ухудшать состояние компании настолько, что покупать её не захочется…

   Но самым надёжным способом оказывается защита прав миноритарных (minority — меньшинство) — то есть не способных победить при голосовании — акционеров. Если такая защита надёжна, бывший собственник, даже потеряв большинство, не окажется у разбитого корыта.

   Основные способы защиты миноритариев отработаны мировой практикой настолько, что повсеместно включены уже не только в уставы акционерных компаний, но и в законодательство о них. Некоторые решения общего собрания просто не могут быть приняты, если против них голосует определённая доля акций. Чаще всего блокирующий пакет составляет четверть голосов. Это, конечно, слишком много, если контрольный пакет и то меньше. Но в подобных случаях требуют явно подать определённое число голосов «за» — то есть распылённые акции присоединяются к голосующим «против».

Пирамида держаний

   Заплатить для полного обладания компанией всего полцены (или даже меньше) — очень выгодно. Но эту выгоду можно ещё увеличить. Если владелец акций — тоже акционерная компания, то часть её акций тоже можно продать, оставив у себя лишь контрольный пакет.

   Компания, занимающаяся только управлением делами принадлежащих ей других акционерных компаний, называется холдинг (английское holding означает держащий). Естественно, холдинг в свою очередь может принадлежать другому холдингу. Такая пирамида может наращиваться на десятки уровней, в геометрической прогрессии умножая возможности реального владельца.

   Компании, принадлежащие одному холдингу, формально остаются независимы. Реально же степень их взаимосвязи может быть сколь угодно велика. Правда, и потери одной из компаний могут неожиданно сказаться на других, внешне вроде бы никак с нею не сопряжённых. Холдинг немногим менее рискован (хотя и немногим менее доходен), чем любая другая пирамида.

Посредники

   Всякая торговая операция требует каких-то накладных расходов. В частности, при покупке акции надо внести соответствующие поправки в реестр акционеров. Есть и немало других осложнений, делающих покупку одиночных акций неудобной. Да и недосуг большинству акционеров постоянно отслеживать состояние рынка — особенно если для этого надо присутствовать на бирже.

   Выход найден очень давно. На бирже работают профессиональные торговцы — брокеры. Они исполняют поручения клиентов — например, продают акции, как только цена выйдет за указанные пределы или повторно окажется на лучшем с начала дня уровне…

   Нынешнее развитие Интернета открыло для физических лиц возможность самостоятельно торговать ценными бумагами. Постейшие приказы компьютер, подключённый к биржевой сети, может исполнять и самостоятельно. В более сложных случаях приходится, конечно, поработать и самому. Но зачастую это выгоднее (и всегда понятнее), чем платить посреднику.

   Правда, изобилие непрофессиональных торговцев серьёзно изменило состояние рынка. Они далеко не всегда догадываются, что стоит за каким-то конкретным движением. Поэтому и ошибаются чаще. Это сделало рынок ценных бумаг в целом заметно менее устойчивым. Тем важнее разобраться в механизмах происходящено на нём.

На старт!

   Если компания работает достаточно долго, её состояние и перспективы можно представить сравнительно надёжно. Акции, появляющиеся впервые, оценить куда сложнее. Перед их выпуском эмитент старается представить потенциальным покупателям как можно более заманчивые сведения. А чтобы он не наобещал слишком многое, закон предъявляет начинающим эмитентам довольно жёсткие требования. В разных странах они отличаются, а у нас вдобавок и меняются чуть ли не ежемесячно. Но главные принципы неизменны — потенциальные инвесторы должны узнать достаточно, чтобы принять разумное решение на достоверном основании.

   Акции зачастую имеют номинальную стоимость. Это цена реальных имуществ акционерной компании, делённая на общее число акций. Но этот номинал мало кого интересует. Можно безграмотно — бездоходно — распорядиться даже очень большим имуществом. А можно из самых скромных возможностей извлечь преизрядный доход.

   Ваучер — чек на право покупки — госкомитета РФ по государственным имуществам получил в 1992-м номинал 10 000 рублей. Именно такая доля имущества приватизируемых предприятий, выраженная по инвентарным ведомостям в сравнительно весомых рублях 1991-го года, приходилась в тот момент на каждого россиянина. Но российская экономика находилась в тот момент в глубочайшем упадке. Предприятия, намеченные к раздаче, практически не давали доходов. Соответственно и рыночная цена ваучеров соответствовала той же сумме — но в несравненно менее ценных рублях конца 1992-го.

   Проявилось это в том, что почти все ваучеры были направлены на покупку сравнительно немногочисленных предприятий, всё ещё приносивших хоть малейшую прибыль. Соответственно доход в расчёте на один ваучер оказался ничтожно мал — и примерно соответствовал рыночной цене.

   В момент выхода новой бумаги на рынок — IPO (Initial Public Offer — начальное публичное предложение) — номинальный капитал компании оказывается единственным ориентиром для установления цены. Те же, кто хоть как-то представляет себе будущие доходы, зачастую готовы предложить существенно больше. Поэтому для людей, получивших акции до IPO (например, первоначальных совладельцев компании) по номиналу, этот момент оказывается самым выгодным для быстрого заработка. Нередко за первый день торгов цена новой бумаги взлетает во многие десятки раз. Хотя потом, когда определятся реальные доходы, может столь же резко упасть.

… Но деньги вперёд!

   Адекватно оценивать доходы и риски — немалое искусство. К счастью, опыт по этой части накоплен немалый. В частности, в вышеописанном примере я мог бы отдать свои $100 страховой компании — а она бы гарантировала выплату мне $4 в год. Естественно, за вычетом некоторой суммы, возмещающей её риск и обеспечивающей пристойную собственную прибыль.

   Впрочем, страховые компании чаще всего занимаются рисками вне финансовой сферы. Финансовые же проблемы решают банки и прочие инвестиционные компании. Поэтому частные инвесторы в соответствующие тонкости чаще всего не вникают. И в этой статье рассматриваются лишь основные принципы торговли ценными бумагами.

   Главная проблема в этой торговле — то, что от покупки бумаг до получения дохода проходит немалое время. Более того, во многих странах вообще запрещено торговать ценными бумагами в течение некоторого — не столь уж малого — срока перед выплатой по ним. Самим же эмитентам в этот период зачастую запрещено публиковать какие бы то ни было сведения о своём экономическом положении и даже прогнозы выплат, размеры которых не фиксированы по условиям выпуска бумаг. Поэтому для правильной оценки нужно не просто знать, а заблаговременно предугадывать доход.

   Насколько это важно, видно хотя бы по знакомому нам до боли рынку государственных казначейских обязательств Российской Федерации. Курс ГКО всегда зависел в основном от вероятности выплаты по ним. В частности, в первой половине 1996-го года он колебался в явной зависимости от соотношения шансов Ельцина и Зюганова на предстоявших тогда президентских выборах.

   Нынешний глава РАО ЕЭС в начале 1996-го был уволен с поста вице-премьера. И, свободный от налагаемых государственной службой ограничений, возглавил предвыборный штаб Ельцина. А заодно, как сам позже рассказывал, консультировал инвестиционную компанию Montes auri. Компания, зная из первых рук расписание агитационных мероприятий, безошибочно предвидела колебания общественного мнения — следовательно, курс ГКО. И более чем оправдала своё название, в переводе с гордой латыни значащее «Златые горы». В частности, сам консультант заработал за вычетом налогов несколько сот тысяч долларов — сумма для государственного служащего ощутимая.

   Недаром в большинстве развитых стран инсайдтрейдинг (inside trading — внутренняя торговля) — использование в коммерческих целях информации, полученной в силу служебного положения и принципиально недоступной другим участникам рынка — ограничено или вовсе запрещено. Правда, российское законодательство в этом направлении пока не развито. Что, собственно, и позволило Анатолию Борисовичу подзаработать.

   Как бы то ни было, акции, как стулья мадам Петуховой, принесут доход только после покупки. И вовсе не обязательно принесут. Купил же отец Фёдор Востриков вместо желанных драгоценностей ничем не начинённый, хотя и красивый, гарнитур генеральши Поповой!

Кофейная гуща

   Правда, в какой-то мере предугадать доходы можно. Состояние рынка известно большинству его участников хотя бы по собственному опыту. Если собираешься купить новый автомобиль, поневоле изучишь и характеристики недавно появившихся моделей, и статистику покупок — стало быть, в общих чертах представляешь себе возможности заработка автозаводов.

   Можно заглянуть и в официальные данные. Во всём мире акционерные компании регулярно публикуют сведения о своих текущих прибылях и убытках. Обязательный минимум этих сведений устанавливается законом. Но чаще всего публикуется заметно больше этого законного минимума. Причём не только благоприятные сведения. Скроет менеджер что-нибудь действительно важное — акционеры могут его обвинить в обмане. А это уже подсудно.

   Словом, информация к размышлению чаще всего доступна. Да и методы её анализа в литературе описаны. Хочешь выиграть на рынке — думай.

   Сомневаешься в своих силах и знаниях — обратись к эксперту. Прогнозы состояния рынка в целом и отдельных его участников публикуются в экономической прессе сотнями ежедневно. Десятки аналитических агентств специализируются на таких прогнозах. И, между прочим, чаще всего процветают: очевидно, их сведения достаточно надёжны.

   Надёжность эта проверяется ежедневно. Купил акции, рекомендованные агентством, и ждёшь. Пошёл курс вверх — значит, совет был правильный. Начал падать — в следующий раз прислушаешься к другому агентству.

   Впрочем, иной раз прогнозистам верят больше, чем самим фирмам. Особенно в США, где акциями торгует чуть ли не половина граждан. Многие из них, если результаты работы какой-нибудь фирмы не соответствуют предсказаниям экспертов, не думают, что прогноз ненадёжен, а считают, что фирма сработала хуже, чем следовало. Особенно часто так относятся к новым, неустоявшимся, производствам. Применительно к интернет-компаниям фраза «Прибыль оказалась меньше предсказанной» вообще иной раз звучит как приговор.

Лавина

   Биржевые прогнозы относятся к категории самоподдерживающихся. Если акции активно покупают, их цена, естественно, растёт. И покупателей становится больше: они надеются, что рост вызван какими-то серьёзными причинами. А от этого цена ещё растёт…

   Петля положительной обратной связи замыкается.и без всякого прогноза. При изобилии держателей акций и нехватке действительно надёжной информации любое случайное колебание цены вызывает массовую скупку чуть подорожавших акций или столь же массовый сброс чуть подешевевших. Рынок усиливает любые изменения, превращая сорвавшуюся песчинку в обвал.

   Это иной раз не так уж плохо. Биржи привлекают к любому наметившемуся успеху несметные инвестиции, превращая малейшее реальное продвижение в могучий прорыв. Но столь же часто малейший намёк на неудачу превращается в полный провал — и перспективная, но сложная, работа глохнет.

Взлёты и падения Интернета

   Особенно ярко проявилась обратная связь в недавнем интернет-буме.

   Всемирная информационная сеть обеспечила любому бизнесмену неограниченный доступ ко всему миру. Возникло множество новых схем ведения дел. Многие из них оказались в высшей степени эффективны. Естественно, того же ожидали и от всех прочих. А поскольку угадать заранее, где прибыль окажется наибольшей, покупали на всякий случай акции всех работающих в сети.

   На несколько лет в новом секторе рынка воцарилась почти коммунистическая атмосфера. На любую новую идею, хоть как-то связанную с Интернетом, деньги находились мгновенно. Ограничителями, как в былом Советском Союзе, оказались вполне материальные ресурсы — прежде всего общая численность персонала приемлемой квалификации. Соответственно и зарплаты в отрасли оказались выше немалых среднеамериканских в несколько раз. А самые удачливые изобретатели вообще забыли, что летать можно не только первым классом, а бутерброды бывают и без икры.

   Увы, чудеса не бывают долгими. В конце концов реальный потенциал нового рынка прояснился. Продать даже через Интернет можно не больше, чем захотят купить. Устранив посредников на пути от производителя к потребителю, можно сэкономить лишь то, что приходится на долю посредников — но производители всё равно должны получить своё. И все прочие методы заработка оказались хотя и эффективными, но всё же далеко не чудотворными.

   Поэтому и доходы большинства интернет-компаний заметно ниже, чем надеялись их создатели. А многие, истратив всё полученное в ходе IPO и щедрые кредиты, так и не вышли на прибыльность.

   Курсы стали падать. И акционеры тут же стали сбывать с рук бумаги, от которых ещё недавно ждали золотого дождя. Предложение акций резко превысило спрос — соответственно цена их ещё упала.

   Правда, первая волна интернет-кризиса довольно быстро схлынула. Надежды ещё не исчерпались. А рядовые покупатели, не искушённые в биржевой игре, знали одно: на распродаже надо покупать. Своими деньгами они поддержали падающий рынок — и рост NASDAQ возобновился.

   Увы, не слишком надолго. Рынок всё ещё остаётся — и в обозримом будущем пребудет — конечным. А начинающие менеджеры новых компаний восприняли чудесное спасение как оправдание своей политики. С учётом действительно быстрых оборотов новой технологии они исчерпали остатки доверия инвесторов на редкость быстро. Соответственно вторая волна кризиса не заставила себя ждать. И оказалась во много раз мощнее первой. Петля обратной связи стала удушающей. За считанные недели процветающие интернет-компании стали встречаться ещё реже, чем до того встречались бедные.

   Правда, возможности Интернета действительно изрядны. Какая-то доля бизнесов на этом рынке осталась. И постепенно разрастается, осваивая всё новые нюансы сетевых технологий. Так что последствия обратной связи оказались всё же полезны. Новая сфера развития освоена в считанные годы. И действительно деловые люди оттуда уже не уйдут.

   А деньги непрофессионалов ищут себе новую сферу применения. Сейчас намечается биотехнологический бум. Что будет завтра?

Курс и инвестиции

   Казалось бы, какое дело самой компании до курса её акций? Те давно уже выпущены, проданы, принесли компании свою цену и теперь перетекают из рук в руки навстречу денежным потокам. К самому эмитенту эти деньги вроде бы не попадают — впрочем, и не уходят от него. Пусть себе курс колеблется…

   Однако, если спрос на ценные бумаги велик, всегда можно их допечатать. Конечно, с соблюдением множества серьёзных формальностей — во избежание соблазна слишком лёгкого приработка. Но в любом случае способы ответвить в кассу компании часть денег, привлечённых её акциями, всегда найдутся.

   Точно так же существуют и механизмы извлечения средств из компании, чьи акции падают в цене. Главный из этих механизмов в том, что компания чаще всего вынуждена любым способом — вплоть до скупки ранее выпущенных акций — поддерживать их ценность. Ведь высшая власть в акционерной компании принадлежит акционерам. Они могут бороться с обесцениванием своих капиталов всеми законными средствами. Скажем, отправлять нерадивых управляющих в отставку и нанимать новых. Или вовсе закрыть компанию, чтобы не переводить средства впустую.

   В России это пока непривычно. Не удивительно. До недавнего времени единственным акционером всех наших предприятий было государство. А у него, как известно, прибыль — далеко не единственная забота. Во всём мире государственные предприятия работают заметно хуже частных. А их менеджеры повсеместно заботятся о хороших отношениях с высшим руководством, имеющим право назначать и увольнять, несравненно больше, нежели о реальных доходах вверенной им части общественного достояния.

   Но даже наши менеджеры постепенно привыкают считаться с новыми владельцами. И в скором будущем сводки РТС будут их интересовать не меньше, чем в недавнем прошлом отчёты о выполнении государственных планов.

Купля и продажа

   Если кто-то покупает — значит, кто-то продаёт. Биржевые игроки ориентируются на разные прогнозы, придают одним и тем же фактам разное значение, сопоставляют разные наборы возможностей вложения денег…

   Это многообразие можно использовать в качестве своеобразной страховки. Заключаешь с одним контрагентом договор о покупке каких-то бумаг, с другим — о продаже их же. Теперь, как бы ни изменился курс, ты сам ничего не потеряешь. Правда, и не приобретёшь. Но иной раз это и не требуется.

   Чаще, конечно, манипулируют целыми наборами — портфелями — разных бумаг. Портфель подбирают с таким расчётом, чтобы большой убыток был маловероятен, зато можно было надеяться на сравнительно стабильную прибыль.

   А профессиональные биржевые игроки глубоко изучают тенденции движения курсов в надежде предсказать их. Существуют даже целые своды правил, дающих опоры для таких предсказаний. Одним из известнейших был так называемый Гарвардский барометр, дававший надёжные прогнозы на многие месяцы вперёд. Правда, по мере подтверждения надёжности барометра всё больше биржевиков руководствовались его указаниями. Их массовые вторжения на рынок то сглаживали, то ускоряли ожидаемые колебания. Барометр всё чаще давал сбои. И через несколько десятилетий им вовсе перестали пользоваться.

   В конечном счёте самым надёжным оказывается правило «Покупай на слухах, продавай на фактах». Тот, кто первым почувствует тенденцию, может купить акции до того, как к ним потянутся все — и продаст их до того, как масса игроков найдёт себе новый предмет мечтаний.

   Естественно, этот рецепт симметричен. Можно и продать какие-то акции в предвидении временного спада, а потом их купить накануне повышения.

Быки и медведи

   Контракты можно заключать и с отсрочкой исполнения.

   Допустим, я предвижу, что через месяц какие-то бумаги подешевеют. Я нахожу покупателя, желающего их через месяц купить, и заключаю с ним договор по сегодняшней цене. Через месяц я покупаю дешевле, отдаю бумаги покупателю — и вся разница в ценах составляет мою прибыль.

   На биржевом жаргоне игрок, спекулирующий (в переводе с латыни — усматривающий) предстоящее понижение и действующий в расчёте на него, зовётся медведем — ведь этот могучий зверь старается подмять противника к земле.

   Если же предугадывается подорожание, можно договориться о покупке в нужный срок по сегодняшней цене. Немедленно продав полученное, опять же выручаешь курсовую разницу. Игроков на повышение называют быками — те поднимают жертву на рогах.

   Перед зданием крупнейшей биржи мира — Нью-Йоркской фондовой — стоят бронзовые статуи быка и медведя. Биржевые игроки, идя на работу, зачастую гладят одну из статуй — ту, в чьём направлении намереваются работать. Естественно, гладят украдкой, чтобы никто не заметил — тот, чью игру разгадают, вряд ли сумеет заработать. Поэтому обычно биржевики проходят мимо обеих статуй, хотя те стоят так, что одну можно и обойти.

Производные

   Конечно, отсроченные контракты — фьючерс (futures — будущие) можно заключать не только на ценные бумаги, но и на любые товары. Именно таким способом страхуются, например, фермеры от колебаний урожая, строители от перепадов спроса на жильё — словом, все, чей производственный цикл растянут на долгие месяцы и не может быть прерван без заметных потерь.

   Особая разновидность фьючерс — опцион (option — возможность). Этот контракт обязывает только одну сторону. Вторая же имеет право исполнить его в любой момент, а может и вовсе не использовать обязательство партнёра.

   Например, компании, чьи акции постоянно дорожают, зачастую расплачиваются с сотрудниками не наличными, а опционами на собственные акции. Номинальная сумма скромна — соответственно и налоги с неё невелики. Зато в будущем, когда акции подорожают, сотрудник сможет выкупить их по старой цене, тут же продать по новой — и неплохо жить на разницу в цене. Правда, если дела компании пойдут хуже, опционы мгновенно обесценятся — и работники, потеряв основную долю заработка, тут же пойдут искать место повыгоднее.

   В частности, в период интернет-бума почти вся зарплата в новых компаниях выплачивалась опционами. Пока акции дорожали, опцион стоил бешеных денег. Но при первых же признаках спада компании практически обезлюдели.

   Фьючерс и опцион — тоже ценные бумаги. Соответственно их тоже можно продавать с отсрочками. Например, сами биржевики таким способом подстраховываются от возможных просчётов. Эти контракты опять же могут быть предметом отсрочек…

   Вся совокупность таких многоступенчатых соглашений о торговле бумагами, цена которых зависит от других бумаг, получила общее название — дериватив (derivative — производная). Торговля деривативами требует значительно большей глубины анализа и интуиции, чем самими акциями — ведь их цена зависит от большего числа факторов, и проявиться любой из них может в любой момент в течение всего срока действия контракта.

   В 1973-м Фишер Блэк и Майрон Скоулз разработали формулу оценки опциона. Потом они вместе с Робертом Мёртоном расширили её на весь спектр деривативов. И в 1997-м году Мёртон и Скоулз (Блэк умер в 1995-м) получили за эту формулу Нобелевскую премию по экономике. Ведь она резко снизила биржевой риск.

   Увы, формула сыграла со своими создателями злую шутку. Премиальные деньги они вложили в инвестиционный фонд, торгующий деривативами на основе их же формулы. Но пользовались ею к этому времени почти все серьёзные биржевые игроки. Соответственно и надёжности в ней стало немногим больше, чем в Гарвардском барометре. Предсказать биржевой кризис конца 1997-го года она не смогла. Фонд Мёртона-Скоулза рухнул в числе первых.

   Были у этого падения и другие немаловажные причины и особенности. Но все эти нюансы лишь подтверждают главный принцип: торговля деривативами несравненно рискованнее торговли самими акциями. Так, один из крупнейших банков мира — лондонский Barings Brothers — разорился исключительно вследствие того, что в 1995-м менеджер его сингапурского отделения Нил Лисон слишком много вложил в крупную спекуляцию деривативами — и не угадал.

Делатели погоды

   Лисон, конечно, мог выйти из задуманной комбинации быстро и с незначительными потерями. Но он надеялся крупными закупками сдвинуть цену нужных ему бумаг настолько, чтобы другие инвесторы обратили на это внимание и тоже стали покупать. Тогда он быстро сбыл бы с рук весь свой запас — и мог ещё в наваре остаться.

   Увы, избранные им бумаги были столь явно бесперспективны, что даже полтора миллиарда долларов, истраченные Лисоном, не отразились на цене нужным ему образом. Но сам приём смещения цены крупной закупкой или продажей достаточно распространён. Правда, обычно им пользуются на рынках более скромных, где маркетмейкинг (market making — создание рынка) не требует самоубийственных затрат.

   Самый знаменитый случай маркетмейкинга оказался возможен прежде всего благодаря инсайдтрейдингу.

   Глава британской ветви знаменитого банкирского дома Ротшильдов подготовился к битве при Ватерлоо заблаговременно: скупил и расставил по Нидерландам (Бельгия выделилась из Низких Земель только в 1830-м) и Англии лучших лошадей, а в портах дежурили принадлежащие ему быстроходные парусники. Поэтому известие об исходе битвы он получил на несколько часов раньше всех прочих островитян.

   В момент прибытия ротшильдовых курьеров в Лондон биржа работала, и сам барон стоял у одной из колонн торгового зала. Впрочем, торговали вяло: все ждали новостей. Если бы Наполеон одержал очередную победу, ресурсы противостоящей ему коалиции были бы близки к исчерпанию. Пришлось бы заключать мир, и в скором будущем Британская империя вновь столкнулась бы с жёсткой системой континентальной блокады. Упали бы доходы коммерсантов — следовательно, и государства. Платить по государственным обязательствам — основным в ту пору ценным бумагам — было бы нечем. Зато победа Артура Уэлсли — герцога Веллингтона — обеспечивала Британии неограниченный доступ на изголодавшийся за четверть века войн европейский рынок. Соответственно и дивиденды по государственным — да и немногочисленным частным — бумагам становились баснословно щедрыми.

   На месте Ротшильда любой рядовой спекулянт, первым получив известие о разгроме французов, кинулся бы скупать все бумаги. Но Ротшильд-то — не рядовой! За малейшим его жестом следила вся биржа. Ведь никто не сомневался в точности и своевременности информации, получаемой величайшим в ту пору банкиром. Вслед за ним покупали бы все. И барону удалось бы собрать лишь небольшую долю скоротечно дорожающих бумаг.

   Выслушав курьера, легендарный финансист несколько переменился в лице. И, не привлекая к себе излишнего внимания, начал продавать всё подряд. Через несколько минут все биржевики бурно избавлялись от своих бумаг за любую цену. И цена эта, естественно, падала на глазах.

   Впрочем, паниковали не все. Ротшильд подготовил к решающему дню не только лошадей. Несколько десятков брокеров — торговцев, исполняющих клиентские поручения — ждали его сигнала. И когда ценность бумаг только ценностью самой бумаги исчерпывалась, они почти мгновенно скупили всё.

   Правда, барон не стал дожидаться официальных известий, чтобы вновь продать государственные обязательства и стать в несколько раз богаче. Задуманная им комбинация включала ещё один ход. Он вышел из торгового зала, почти не замеченный паникёрами. Поехал к премьер-министру. И подарил правительству почти всё, оставив себе лишь столько, чтобы покрыть все расходы на операцию. Правительство одним махом избавилось от большей части накопленных многолетними войнами долгов. А Ротшильд — от ограничений (скромных по континентальным меркам, но очень заметных на туманном острове), налагавшихся тогдашними законами на иноверцев.

Самокотировка

   Особый вид маркетмейкинга — скупка эмитентом собственных бумаг для поддержания их курса. В каких-то пределах это бывает полезно и даже необходимо. Но слишком уж велик риск заиграться.

   Основоположник крупнейшей финансовой пирамиды в новейшей российской истории Сергей Мавроди, похоже, не замышлял ничего дурного. Обороты его торговой фирмы МММ вполне позволяли выплачивать вкладчикам дивиденды, заявленные им первоначально. Особенно если учесть, что избранная форма выплаты обеспечивала скорый рост курса — следовательно, относительная доходность уже через пару месяцев упала бы до более чем разумного уровня. А внешние инвестиции действительно позволяли существенно расширить обороты — и проблем с дополнительным доходом не было бы.

   Увы, жадность и не таких губила. Желая подольше поддержать массовый приток новых вкладов, Мавроди попытался зафиксировать не абсолютный, а относительный уровень дохода. А это без пирамиды — выплат по старым вкладам из вновь поступающих и не инвестируемых средств — не получается.

   В отечественном законодательстве о ценных бумагах учтены пока далеко не все правила, выработанные мировой практикой. Но самокотировка ограничена и у нас. Очень уж убедителен оказался опыт Мавроди, Соловьёвой, Дрямова и прочих пирамидостроителей.

Учётная ставка

   Один из главных маркетмейкеров — конечно же, государство. У него хватает ресурсов для влияния даже на очень крупномасштабные процессы. Хотя рынку в целом противостоять всё равно не удаётся. Просто потому, что свою мощь государство черпает с того же рынка. Но всё-таки сделать можно немало.

   Как уже говорилось, цена акции равна доходу с неё, делённому на удельную доходность основных видов вложений. На рынке США доходность казначейских обязательств не меняется с незапамятных времён. Но выпуск их ограничен — тамошнее государство старается не влезать в долги слишком глубоко. Так что этот вид вложения частных средств — вряд ли основной.

   Впрочем, частные инвесторы вообще редко сами покупают казначейские обязательства. Они, если не желают играть с ценными бумагами, вкладывают деньги в инвестиционные фонды. Если уж вовсе не хотят рисковать — в банки. Банки же могут брать деньги не только у клиентов. Но и друг у друга. В том числе и у главного банка страны. То есть в конечном счёте у государства.

   Когда в экономике намечается спад, главный банк обычно снижает ставку по своим кредитам — её обычно называют учётной, поскольку именно она служит опорой для большинства экономических расчётов. При этом появляется возможность инвестировать в менее доходные проекты — следовательно, экономика в целом растёт.

   Но возможности даже государственного банка далеко не безграничны. Выдаст он больше денег — поползут вверх цены. Особенно учитывая, что спад экономики означает уменьшение выпуска товаров. Правда, рост цен в свою очередь стимулирует производство. Но разгоняется оно не мгновенно — по крайней мере, заметно медленнее, чем деньгопечатные станки.

   Поэтому существенно важнее оказывается другой эффект. Вслед за учётной ставкой снижаются выплаты по всем кредитам. Следовательно, по уже известной нам формуле растут цены всех акций. И в реальную экономику притекают деньги не столько госбанка, сколько частных инвесторов. А уж они проследят, чтобы каждый цент был истрачен с пользой.

   Вторая волна интернет-кризиса оказалась слишком велика. Напуганные инвесторы стали изымать деньги и из классической экономики. Вслед за NASDAQ пошёл вниз и DJ. Хотя следовало как раз поднять его, чтобы старые отрасли подросли вслед за высокотехнологическими, впитали в себя их достижения.

   Клинтон слишком долго ничего не предпринимал. Вероятно, боялся, что попытка подстегнуть экономику будет расценена как предвыборная поддержка Гора и не скажется на реальных финансовых потоках. Но в конце концов вмешаться пришлось. И ему, и его преемнику. Учётная ставка с середины 2000-го снизилась уже раза в два. И DJ сейчас находится на вполне пристойном уровне.Вслед за ним вновь подрастает и NASDAQ — ведь новые отрасли только нащупали пути разумного развития, а по этим путям ещё пройти надо!

   Если же экономика развивается слишком быстро и в ней постепенно накапливаются несогласованности, грозящие со временем спровоцировать очередной спад, государству приходится выступать в роли тормоза. Оно повышает учётную ставку и оттягивает с рынка деньги частных инвесторов.

   Рынок частных ценных бумаг в развитой экономике во много раз больше рынка государственных финансов. Поэтому любое государственное движение многократно усиливается частным рынком.

   Макроэкономическая теория утверждает даже, что для управления всей экономикой достаточно манипулировать учётной ставкой и средним уровнем налогообложения. Правда, для этого нужно, чтобы все хозяйствующие субъекты внимательно следили за малейшими изменениями финансовой обстановки. И чтобы самопроизвольные колебания этой обстановки были заметно меньше тонких управляющих воздействий государства.

   У нас, к сожалению, пока ни одно из этих ключевых условий не выполняется. Инфляция ещё недавно была столь велика, что изменения учётной ставки на десятки процентов почти никто не замечал. Да и многолетний директорский опыт приучил следить не за тонкостями тарифной политики, а за размашистыми командами ЦК и Госплана.

   Времена меняются. Знания накапливаются. Всё больше хозяйственных руководителей серьёзно отзывается на классические сигналы макроэкономики. Может быть, когда-нибудь мы и Гайдара будем вспоминать с уважением?

Первый в деревне

   Чем больше рынок, чем больше на нём продавцов и покупателей, тем ближе к равновесию установившаяся на нём цена. Зато и размах возможных колебаний не в пример больше. Поэтому те, кто опасается не устоять в экономических штормах, предпочитают рынки ограниченные, локальные. Как советовал Гай Юлий Цезарь, «лучше быть первым в деревне, чем вторым в Риме».

   Это, к сожалению, спасает тоже далеко не всегда. Абсолютные размеры волн в стакане меньше, чем на тихоокеанских просторах. Зато относительный размах оказывается зачастую даже больше. Попробуйте выплеснуть из океана всю воду! А с российского рынка в августе 1998-го ушли практически все деньги. Соответственно рухнули все акции.

   Правда, такие обвалы — дело всё-таки редкое. Обычно куда важнее, что российский рынок всё же далеко не богатейший в мире. Соответственно иностранные инвесторы могут вложить в него несравненно больше российских.

   Например, одним из первых действий Чубайса на посту министра финансов было открытие для иностранцев рынка ГКО. И цена их немедленно взлетела чуть ли не вдвое. Соответственно и доходность — исчисляемая в данном случае как разница между текущей ценой и номиналом, который эмитент обязан выплатить при погашении облигации — резко упала. Государству пришлось тратить на поддержание этого рынка существенно меньшую долю своих доходов. А западные инвесторы получали существенно больше, нежели на привычных рынках. Так что все были довольны. Пока Березовский с Гусинским в порядке мести за слишком честно прошедшую продажу акций «Связьинвеста» не разыграли книжный скандал. Иностранцы, привыкшие верить большинству сообщений о коррупции, ушли с нашего рынка вместе со своими деньгами. А денег этих накопилось у нас к тому времени столько, что даже четырьмя миллиардами МВФовских долларов заткнуть брешь не удалось.

Самоизоляция

   Так что иностранные инвесторы не только приносят больше российских, но и увести могут несравненно больше. Поэтому некоторые наши эмитенты для перестраховки отделяют российскую долю своего рынка от мировой.

   Например, акции Газпрома иностранцам законодательно запрещено покупать в России. А на внешний рынок руководители компании выпускают ровно столько, чтобы привязать к себе партнёров. Доля зарубежных инвесторов недостаточна для какого бы то ни было вмешательства в управление Газпромом. Зато на бедном российском рынке акции так дёшевы, что газовые менеджеры могут без проблем прикупить их себе достаточно для реального контроля над общим собранием акционеров — по крайней мере пока государство не проявляет в распоряжении своей долей излишней активности.

   Разумеется, не только Газпром живёт за законодательной стеной. РАО ЕЭС по закону, принятому в разгар очередного сражения коммунистов с Чубайсом, может принадлежать иностранцам не более чем на четверть. Правда, к моменту принятия закона иностранцам принадлежала уже треть акций компании. Где найти деньги на выкуп 8 % одной из крупнейших компаний страны, депутаты не подсказали. А нынешний, заметно поправевший, состав Думы вообще озабочен делами посерьёзнее. Так что этот закон скорее всего работать вовсе не будет.

   Недавно иностранцам запретили покупать больше половины любой телекомпании, охватывающей своим вещанием больше половины населения или территории России. Значит, инвесторам, интересующимся отечественным информационным рынком, придётся искать в стране подставные фигуры. Практика достаточно распространённая во всём мире — например, в Монако, где налоговое законодательство достаточно льготное, чтобы там регистрировались компании со всего мира, номинальным главой компании может быть только коренной монегаск. Очевидно, российские законодатели хотят дать своим избирателям дополнительную возможность заработка.

Депозитарный ключик

   Впрочем, как отметил ещё македонский царь Филипп, чьи подвиги меркнут разве что на фоне его сына Александра, «осёл, навьюченный золотом, возьмёт любую крепость». Барьеры вокруг российского рынка давно уже отперты золотым ключиком — депозитарными расписками.

   Технология в принципе несложна. Российский гражданин покупает ценные бумаги на иностранные деньги. И помещает покупку на хранение — депозит — в надёжном месте. А владельцу денег даёт расписку, что будет распоряжаться купленными правами в строгом соответствии с его указаниями.

   Поскольку наши ценные бумаги приобретаются в основном на американские деньги, самые ходовые у нас депозитарные расписки — тоже американские: ADR. С их помощью иностранные инвесторы, невзирая на все заботы отечественных законодателей, распоряжаются уже вполне значимой долей отечественной собственности.

   Правда, отечественное законодательство пока ещё не вполне освоилось с депозитарными расписками. Право распоряжения ценными бумагами у нас официально имеет не приобретатель записки, а депозитарий. Большинство ценных бумаг, приобретённых по ADR, депонированы в Bank of New York. Поэтому именно BoNY стал жертвой предвыборных скандалов в 1999-м. Организаторы дезинформационной кампании — прежде всего российские — рассчитывали, помимо политического выигрыша, получить ещё и материальный — перехватить управление крупнейшими отечественными компаниями. Насколько это важно, видно хотя бы из того, что всё тот же Чубайс был впервые избран в совет директоров РАО ЕЭС голосами именно иностранных акционеров, поданными через посредство BoNY.

Правильная цена

   Главная проблема, связанная со всеми ограничениями отечественного рынка — невозможность правильно оценить состояние нашей экономики. На РТС сегодня цены акций связаны с доходностью предприятий ещё меньше, чем на NASDAQ в разгар интернет-бума. Причём направление погрешности — далеко не в нашу пользу. NASDAQовские цены были многократно завышены. РТСовские — столь же многократно занижены.

   Это убеждает большинство иностранных инвесторов, что отечественная собственность не заслуживает вложения средств. Зарубежные деньги к нам не идут. Наш рынок остаётся бедным, цены акций на нём — несообразно низкими. Порочный круг замыкается.

   Конечно, рыночная цена — всегда самая правильная, поскольку только рынок с изобилием независимо действующих субъектов способен учесть всё несметное множество факторов, способных сказаться на ценах. Но на нашем рынке слишком велика доля факторов внеэкономических — от политических игр до застарелых предрассудков. Поэтому цену акций, определённую нашим рынком, признать правильной трудно.

Чем сердце успокоится

   К сожалению, одного слома законодательных баьеров вряд ли хватит для резкого улучшения нашей ситуации. У зарубежных инвесторов немало иных, немногим менее привлекательных, объектов вложения. Поэтому при всём желании они вряд ли принесут сюда достаточно, чтобы радикально обновить всю нашу экономику. Придётся по-прежнему опираться прежде всего на собственные силы. Что, впрочем, не так уж и плохо — по крайней мере научимся прилагать эти силы правильно.

   Другое дело, что присутствие на рынке иностранцев вынудит нас учитывать не только домашние обычаи, но и правила, отработанные многовековыми усилиями всего мира. Конечно, не все они приложимы к нашим нынешним условиям. Но что-то можно использовать уже сейчас. Соответственно и условия изменятся. И станет возможно применить ещё что-то полезное…

   Вот так и будет развиваться наш рынок. На собственной почве — но с учётом всего мирового опыта. Соответственно и ценные бумаги на нём будут понемногу дорожать, учитывая и растущую открытость внешнему миру, и улучшение собственного состояния. И рано или поздно российская экономика станет частью мировой. Частью вполне самостоятельной — но неотделимой. Потому что мы будем связаны со всеми остальными звеньями этой экономики миллионами нитей — в том числе и действительно ценных бумаг.

Завтрашние заботы

   Итак, рынок ценных бумаг прямо влияет на будущее. И сам в свою очередь от будущего зависит. Потому и существует он в обществе, всей сутью своей — а не только красивыми лозунгами о светлых мечтах — нацеленном на будущее. В обществе, по завету Чернышевского переносящем из будущего в настоящее всё лучшее, что удаётся там разглядеть.

   Принципы торговли ценными бумагами просты. Главный из них — в том, что ничего неотвратимого в этой торговле нет. Кроме разве что неотвратимой расплаты за умственную леность и нераспорядительность. Всё остальное — результат совместных усилий всех субъектов экономики. Результат, зависящий от каждого из нас и именно поэтому не определяемый однозначно никем.

   Ценные бумаги — не готовые ценности. В них воплощены ожидания и надежды. Пусть же ожидания сбываются, а надежды будут добрыми.

---

---

Впервые опубликовано (с сокращениями) в журнале «Наука и промышленность России», август 2001 г.

© 2001.07.22.12.38, Анатолий Вассерман

Перепечатка без предварительного согласия (но с последующим уведомлением) автора допускается только в полном объёме, включая данное примечание.